Por Tomás Brusco[1]
Durante la segunda mitad del siglo XX se ha desarrollado con mucha fuerza una corriente de análisis financiero denominada «hipótesis del mercado eficiente», que explica con exámenes cuantitativos (backtesting) que los mercados financieros tienen una serie de características empíricamente comprobables: principalmente, que recopilan a gran velocidad la información (balances, noticias, elecciones, etc.) y las incorporan a los precios mediante el management activo o trading.[2]
Para esto ha sido notable el trabajo de Eugene Fama, laureado con el premio Nobel de Economía en el año 2013, plasmado en papers como Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970).[3] Fama ahondó en escritos de Alfred Cowles y Paul Samuelson, entre otros, describiendo la dificultad de los inversores profesionales de lograr resultados superiores al promedio del mercado (índices). Esto ha llevado a discusiones académicas acerca de si los mercados financieros exhiben la información tan eficientemente que prácticamente imposibilitan el management activo exitoso de valores negociables (securities) por la rapidez con la que incorporan la información a los precios, o si exhiben en el corto plazo un movimiento aleatorio no predecible actualmente (random walk).
De cualquier manera, hoy es reconocido ampliamente (tanto en la academia como por inversores profesionales)[4] que la elección de valores negociables específicos lleva, con pocas excepciones, a resultados inferiores a los índices del mercado en cuestión. Cuando se realizan estudios de largo plazo, no se hallan muchos fondos activos que ofrezcan resultados similares a los índices, con la dificultad agregada para el inversor de tener que seleccionar esos fondos activos de antemano para obtener rendimientos similares. Así, ha surgido, desde la literatura académica financiera, en conjunto con administradores de fondos (particularmente John C. Bogle de Vanguard)[5][6], el concepto de index fund, que es un fondo de management pasivo que replica un determinado índice (el más popular del mundo es el S&P 500, que son las 500 sociedades más grandes de EEUU medidas por capitalización de mercado).[7]
William F. Sharpe (premio Nobel de Economía en 1990 y uno de los creadores del modelo CAPM) en The Arithmetic of Active Management (1991)[8] explica aritméticamente cómo la moneda activa promedio (usa el dólar estadounidense como ejemplo) equivale a la moneda pasiva promedio (1 dólar activo = 1 dólar pasivo), en tanto todos los intercambios activos darán como resultado los precios y rendimientos que resultarán replicados por el índice pasivo (free-riding). El grupo de rendimientos activos para un mercado específico, en promedio, será igual al índice o al rendimiento pasivo. Esto provoca que, luego de los costos en los que se incurre en el trading, en el asesoramiento o en los fees, el costo de las estrategias activas será necesariamente mayor al de las estrategias pasivas.[9] En conclusión, el agregado de las estrategias activas dará en promedio una suma inferior neta a la estrategia pasiva que simplemente siguió el ritmo del mercado seleccionado. Sharpe aclara al final de su artículo que es técnicamente posible para el manager activo vencer al índice, pero serán una minoría los que lo logren.
Sin embargo, Mark Carhart en On Persistence in Mutual Fund Performance (1998)[10] analiza un conjunto de fondos activos y concluye que es extremadamente difícil demostrar que hay managers de carteras de inversión que tienen comprobadas habilidades para lo que hacen y que consistentemente sean capaces de vencer al índice. En cualquier caso, estos son raros. Más todavía, el monto de los costos del fondo es un excelente predictor del déficit de rendimiento del fondo respecto del índice. Es decir, los fondos que podrían obtener en promedio un resultado similar al índice caen debajo de este por un monto similar al de sus costos. Así, los inversores particulares estarían financiando con su dinero a los managers o a las empresas de administración financiera, y el margen de ganancias de estas sociedades sería el equivalente al costo de sus honorarios, que se resta del promedio del índice. Esta conclusión posible de Carhart es coincidente con lo postulado por Sharpe respecto del promedio de los resultados netos del active management en relación con estrategias pasivas de inversión.
Otros estudios académicos han obtenido similares conclusiones. Por ejemplo, en Scale and Skill in Active Management (2014), Pastor (Chicago), Stambaugh (Wharton) y Taylor (Wharton) describen la creciente dificultad del management activo en una industria especializada, globalizada e informatizada. A su vez, explican cómo los fondos activos disminuyen sus retornos a medida que incrementan su patrimonio. En otro paper llamado Why Indexing Works (2016), Heaton (Chicago), Polson (Chicago) y Witte (UC London), explican la dificultad de la estrategia activa para vencer al índice: el índice es llevado hacia arriba por outliers. Es decir, pocos activos explican la prima de riesgo del mercado de acciones por sobre la tasa de interés libre de riesgo (risk-free rate).
Esta estrategia ha sido apoyada también por inversores como Warren Buffett y Ray Dalio.[11] En el caso de Dalio, ha promovido un portfolio de inversiones llamado all-weather que pretende funcionar como un óptimo posible para la variedad de situaciones posibles que ocurran en los distintos mercados y escenarios por cien años. Este está construido con exchange-traded funds (ETFs); por ejemplo, con large-cap del mercado de acciones de EEUU.[12][13] En el caso de Buffett, ha propuesto su famoso portfolio 90/10, que consiste en 90 % large cap y 10 % bonos short-term de EEUU; ambos presumiblemente a través de ETFs.
Cabe recalcar que puede aplicarse la inversión pasiva a cualquier mercado, no solo a los más populares. No obstante, por ejemplo, en la Argentina no existen instrumentos hoy que permitan acceder a la totalidad del mercado para inversores retail. Esto es ciertamente un déficit que provoca una menor adhesión por parte tanto de individuales como de profesionales a las inversiones en acciones argentinas. Proponer desde la Comisión Nacional de Valores el desarrollo de instrumentos pasivos de inversión en activos argentinos (acciones y bonos) sería no solo beneficiar al conjunto de los argentinos para que puedan acceder a los mercados de manera eficiente y sin costos excesivos que recaen en intermediarios, sino también beneficiar al estado argentino con mayor profundidad de mercado secundario para bonos, y beneficiar al sector privado de manera equivalente con sus acciones.[14]
Los fondos indexados no tienen grandes movimientos de precios porque sus precios son promedios; ni tienen grandes campañas publicitarias, porque no las necesitan (pese al porcentaje del fee dedicado a publicidad de cada fondo). Aun así, hoy escuchamos hablar de sus empresas administradoras ya que tienen grandes capacidades económicas de intervención en la economía argentina, dada las tenencias que poseen mediante sus fondos de inversión, que a su vez se constituyen con el capital que administran para sus administrados. De esta manera, los fondos de inversión de estrategias pasivas han ya comenzado a dominar el panorama internacional de decisión de inversiones (o asignación de capital).
En la Argentina, quizá, todavía encontramos en el mercado de capitales —mayoritariamente— una fase social conceptualmente especulativa anterior a la segunda mitad del siglo XX en términos de inversiones financieras personales, donde se habla de valores negociables locales de poca trascendencia mundial como si fueran relevantes, mientras que se minimizan o ignoran las estrategias globales de inversión. La educación financiera viene a jugar un rol crucial en esto, no solo para maximizar los porcentajes de ganancias respecto de lo invertido, sino también en términos de qué es lo que busca el legislador nacional para el ahorro argentino. Hoy los servicios financieros privados argentinos ofrecen asesoramiento subpar en términos de asignación de capital, parcialmente por la regulación local que obliga a los servicios a informar exclusivamente acerca de lo que puede ofrecer un agente argentino en mercados habilitados (BYMA, MAE, MatbaRofex, y MAV), si los comparamos con el riesgo y rendimiento ofrecidos por otros mercados. Esto deja a los asesores en inferioridad de condiciones en cuanto a herramientas respecto de un profesor de finanzas, por ejemplo (algo que si ocurriera en medicina o en derecho nos alertaría).
Para concluir, en un contexto en el que los premios Nobel Sharpe y Fama (entre otros) proponen estrategias pasivas de inversión, en la Argentina ningún mercado ofrece para los activos locales opciones pasivas con un costo competitivo a nivel internacional[15] (con la excepción de CEDEARs, que son certificados de activos extranjeros). Una solución a esto sería que la CNV habilite y fomente ETFs locales, o un equivalente argentino a fondos cotizantes, que son el instrumento de la inversión pasiva por excelencia. Finalmente, es posible que la adecuada canalización y desarrollo de los servicios financieros para la inversión sea un desafío principal por resolver para un avance no solo en la mejora de las cuentas personales o institucionales, sino también en la problemática de la formación de activos externos.[16]
[1] Abogado (UBA, Diploma de Honor). Idóneo en Mercado de Capitales (CNV). Director de OLEGISAR.
[2] Aquí el término «eficiente» refiere específicamente a los mercados financieros, y en particular hace referencia a la eficiencia con la que la información se incorpora a los precios, no al rol social de los mercados.
[3] https://www.jstor.org/stable/2325486?origin=crossref
[4] https://johncbogle.com/wordpress/wp-content/uploads/2013/10/Samuelson-Newsweek-1976.pdf
[5] https://www.youtube.com/watch?v=6Qg959oYCxU
[6] https://www.youtube.com/watch?v=65FIl71bZKQ
[7] https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/equity/sp-500/#overview
[8] https://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm
[9] https://www.youtube.com/watch?v=fSQE1YqDNNk
[10] https://www.jstor.org/stable/2329556
[11] https://es-us.finanzas.yahoo.com/noticias/el-sencillo-consejo-de-inversion-que-ha-vencido-a-la-mayoria-de-profesionales-durante-12-anos-morning-brief-115940116.html
[12] https://www.youtube.com/watch?v=lJkgcYIJ3lE
[13] https://www.bridgewater.com/research-and-insights/the-all-weather-story
[14] El único fondo accesible hoy que replica un índice argentino es el Rofex 20 Renta Variable de la empresa Southern Trust que sigue al índice Rofex 20 de MatbaRofex. No obstante, este fondo continúa teniendo un porcentaje elevado de fee (2,13 %). Aunque es uno de los más bajos del mercado, la falta de competencia en el ámbito del management pasivo provoca un déficit de competitividad en cuanto a la cuota que los fondos cobran a sus clientes.
[15] Debajo del 1 %.
[16] https://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Informe-mercado-cambios-deuda-formacion-activos-externos-2015-2019.asp