Por Hernán Mercurio
INTRODUCCIÓN.
El tema del Control Societario.
Dentro de una estructura societaria hay un órgano que es el que toma las decisiones de administración societaria. Este órgano es el que hace posible el desarrollo y funcionamiento de la sociedad.
Ahora bien, la ley de sociedades establece que las mayorías de capital son las que designan a los administradores a través de una asamblea de socios, por lo que sería obvio que el que ostente la mayoría de capital es el que controla a los administradores de la sociedad y por lo tanto son los que indirectamente controlan el desarrollo de los negocios de la sociedad.
Sobre este tema el artículo 33 de la Ley de Sociedades Comerciales define el tema del control de sociedades de la siguiente manera: “… Se consideran sociedades controladas aquellas en que otra sociedad en forma directa o por intermedio de otra sociedad a su vez controlada: 1) Posea participación, por cualquier título, que otorgue los votos necesarios para formar la voluntad social en las reuniones sociales o asambleas ordinarias.2) Ejerza una influencia dominante como consecuencia de acciones, cuotas o partes de interés poseídas… … o por los especiales vínculos existentes entre sociedades. …”
De este artículo se desprenden distintas formas de ejercer el control societario.
El primer supuesto del artículo en cuestión hace referencia al control interno de derecho; este es el caso en que un accionista tiene la mayoría de los votos necesarios en la asamblea o reunión de socios para poder formar la voluntad social y controlar a través de sus decisiones el desarrollo de los negocios de la sociedad.
El segundo supuesto se trata del control interno de hecho que es cuando un socio tiene una participación importante dentro de la sociedad pero insuficiente para formar la voluntad social por sí mismo y en ciertos casos de ausentismo de otros socios y juegos políticos dentro de las asambleas pueda llegar a formar la voluntad social solamente con su participación cosa que si estuviesen presente todos los socios no podría hacerlo.
El tercer supuesto más amplio en los hechos y en la manera de determinar la existencia de control societario. El control externo es el que emerge de relaciones contractuales y otros vínculos ejercidos directamente por una sociedad sobre otra. En este caso debe darse el supuesto que la sociedad controlante tenga el poder necesario para manejar el órgano de gestión o administración durante un lapso de tiempo duradero y que se prueba probar que sea la controlada la que toma realmente las decisiones que dirigen a la actividad de la sociedad controlante.
En las sociedades por acciones que cotizan en bolsa, el control de los negocios de la sociedad es llevado a cabo por los miembros del directorio, estos como bien afirmé anteriormente son designados por la mayoría de los socios en la asamblea de accionistas. Como elemento característico de estas sociedades la composición del capital no está concentrada en manos de una sola persona sino de muchas lo que hace muchas veces que un socio mayoritario sin tener la mayoría simple de capital sea el que controla la sociedad , ya que el resto del capital social se encuentra diseminado entre el público inversor.
Ahora bien, pero que ocurriría si el resto de los accionistas minoritarios cuya tenencia accionaria es dispersa se pusieran de acuerdo en tomar el control de la sociedad, la respuesta es obvia, el control cambiaría de manos. Lo difícil sería unir tantas voluntades y designar a alguien que los represente, ya que en las sociedades abiertas una parte importante del capital está en manos del público inversor, que son personas ajenas al desarrollo de la vida interna de la sociedad.
Otra alternativa sería comprarle la totalidad de la tenencia accionaria a la totalidad de los inversores, de esta manera se aunarían las voluntades y el control también cambiaría de manos.
En este caso existen varias alternativas posibles que producirían el cambio en la toma de control de la sociedad. La primera de ellas es que exista un acuerdo voluntario por parte de un tercero y los accionistas para la transferencia a cambio del pago de un precio por el valor de las acciones que otorgan los votos suficientes para el control de la sociedad. (Friendly transfer).
Otra alternativa sería la adquisición hostil que es cuando un tercero ajeno a la sociedad realiza una oferta pública de adquisición dirigida a los accionistas dispersos con el objetivo de adquirir los votos necesarios para ostentar el control de la sociedad. (Hostile take over).
Y la última consiste en la solicitud pública de poderes en el que los accionistas minoritarios pueden hacer oír sus propuestas en las asambleas y eventualmente si consiguen los votos para ello desplazar al directorio e imponer sus propios candidatos. (Proxy fights).
LA TOMA DE CONTROL HOSTIL.-
¿En qué consiste la toma de control hostil? ¿Cuáles son sus requisitos?
La mecánica de la toma de control o hostil o “hostile takeover” consiste en la toma del control de una sociedad elegida o sociedad blanco (target) por otra sociedad que pretende su control (raider) mediante una oferta incondicional de compra de las acciones necesarias para la toma de control por medio del mecanismo de la oferta pública de adquisición.
Para que la toma de control se produzca tiene que darse las siguientes condiciones.
En primer término la mayoría del capital social accionario que ejerce el control no debe ser suficiente para formar las decisiones por si solo en la asamblea de accionistas.
En segundo lugar debe ser una sociedad abierta, cuyo capital esté disperso en manos del público inversor y que este sea el suficiente para ejercer el control de la sociedad en caso de ser adquirido por una sola persona.
En tercer término el directorio de la sociedad target no tenga interés en fusionarse con la sociedad raider y rechace una oferta de fusión con esta sociedad.
Por último la cotización de las acciones del target debe cotizar a un precio muy bajo producto de las malas decisiones de los administradores.
Recordemos que de acuerdo a las reglas de mercado la cotización de las acciones tiende a bajar su precio cuando la empresa emisora no obtenga las ganancias estimadas por los analistas de mercado o suben cuando las ganancias de la empresa superan lo estimado.
También debemos tener en cuenta la eficiencia de los mercados en el reflejo de la información de la empresa.
Sobre este tema Maurice Kendall desarrolló la teoría de los mercados eficientes, según este autor, el precio de las acciones que cotizan varia según como reflejen la información que reciben los mercados sobre el desarrollo de los negocios de la empresa
Por ende si la empresa no esta siendo bien y administrada y la eficiencia de los mercados en el reflejo de la información en las acciones que cotizan en bolsa es fuerte, el valor de las acciones de la sociedad disminuiría en el mercado.
Por otro lado la situación del directorio que controlan hasta el momento de la adquisición sería más vulnerable ya que en caso de concretarse la oferta pública de adquisición estos serían removidos por la sociedad adquirente.
Es importante describir como juega aquí la teoría de la agencia , recordemos que si los beneficios de los administradores son tan altos llegaría el punto que la sociedad no fuera tan rentable por lo que el porcentaje de dividendos a distribuirse disminuiría, produciéndose automáticamente la baja en el precio de las acciones. La solución a esta situación tan crítica para la sociedad sería o disminuir los costos de agencia o cambiar a los administradores.
Esta situación se convertiría en una oportunidad más que favorable para la sociedad interesada en adquirir el control, ya que el precio de la oferta pública de adquisición sería más barato que si intentase adquirir el control de una sociedad bien administrada.
La mecánica del take-over.
La finalidad del adquirente se basa en que considera que la sociedad target está subvaluada porque es una sociedad con un management ineficiente y piensa que cambiándolo le irá mejor a la sociedad, o que considere que los activos de la sociedad valen más en forma separada que en su conjunto o también puede considerar que solamente hay que mejorar el rendimiento de una de las áreas de la empresa y para ello puede separar o vender algunas actividades de ella con la finalidad de que aumenten las ganancias.
Por eso, una vez elegida la sociedad target los administradores de la sociedad raider generalmente hacen una oferta amistosa (freindly offer) a los administradores de la sociedad target, para tomar el control de esta a través de un acuerdo de fusión. Una vez rechazada esta oferta se disponen a realizar una Oferta Pública de Adquisición para realizar una toma del control hostil.
La sociedad interesada en adquirir el control de la sociedad tiene dos formas para adquirir el control de la sociedad target.
El primero consiste en realizar directamente una oferta pública de adquisición a los accionistas de la compañía con la finalidad de que estos le transfieran al oferente sus acciones a cambio de dinero, o una nueva emisión de acciones o una combinación de ambas con la finalidad de adquirir el control de la sociedad.
Para su validez la sociedad que realiza la oferta debe cumplir con todos los requisitos legales y los que también determinan la autoridad de aplicación para la emisión de una OPA.
Generalmente estas normas establecen que la OPA tiene un plazo determinado de duración, que el precio de adquisición de las acciones debe ser igual para todos los accionistas, que debe suministrar toda la información detallada de la OPA a todos los accionistas, etc.
Una vez aprobada la oferta por el órgano de aplicación se la comunica al directorio o los administradores de la sociedad target para que estos evalúen la OPA y emitan su opinión al respecto de si es o no conveniente para la sociedad.
Luego hay que esperar si vencido el plazo de duración de la oferta, esta fue aceptada por el porcentaje de accionistas necesarios para que se realicen las transferencias de las acciones para que el oferente obtenga el control de la sociedad.
La segunda forma de tomar el control de una sociedad es por intermedio de la compra privada de un porcentaje de acciones mayor al 2% y menor al 5%, para de esta manera evitar realizar una OPA y evitar cumplir con todos los requisitos que exige la autoridad de aplicación y tener derecho al acceso a la información de quienes son los accionistas de la sociedad para luego comprarle la participación en forma privada a cada uno de ellos.
Después de ingresar a la sociedad el raider puede enviar al resto de los accionistas formularios de carta- poder junto con un informe sobre las razones por las cuales hay que remover a los directores y cuales son las propuestas para mejorar la administración de la sociedad y llegar a juntar previo acuerdo con otros accionistas los votos necesarios para tomar el poder en el directorio de la sociedad y remover a los miembros anteriores (proxy fights o proxy contest). Este procedimiento resultaría más barato que la toma de control hostil ya que no habría que desembolsar grandes sumas de dinero para tomar el control, como contrapartida el control de la administración de la sociedad no es exclusiva de un solo socio sino es producto de un consenso o acuerdo entre accionistas.
Una vez que no se puede realizar el proxy fight o proxy contest el raider lanza el procedimiento ya descripto anteriormente de toma de control hostil de la sociedad.
Otra alternativa también muy usada en este tipo de procedimiento es la denominada en el common law como two tier offer. Este mecanismo consiste en la adquisición, en una primera etapa, de un porcentaje relevante (del 5% al 20%) mediante una OPA que le permita hacer pie en la sociedad para luego así lanzar una nueva OPA hostil por un porcentaje necesario para poder tomar el control de la sociedad.
Este procedimiento puede consistir en hacer una oferta por las acciones remanentes en una segunda oferta o realizar un fusión entre el oferente y la sociedad sujeta al objeto de la oferta.
¿Cómo se financia el take-over?
Me parece interesante desarrollar brevemente cómo financian los takeover o toma de control hostil las sociedades oferentes.
Podemos decir que existen tres fuentes de financiamiento para llevar a cabo este objetivo.
A) Aproximadamente el 10% del costo total de la operación es aportado por el propio oferente en efectivo.
B) Entre el 50% y el 70% es aportado por los bancos contra los activos de la sociedad adquirida. Esta manera de financiación se conoce como Leverage Buy Out (LBO). Esta forma de financiamiento consiste básicamente en financiar una parte importante del precio de compra o adquisición de una empresa mediante el uso de deuda, que se garantiza no sólo con la capacidad crediticia del adquirente, sino también con los activos de la compañía adquirida y con los flujos de caja esperados .
C) El resto es aportado por la venta de bonos basura (junk bonds), estos bonos tienen la característica que son bonos de baja calidad porque son bonos que tienen alto riesgo de default y alta rentabilidad. La venta de estos bonos permite una rápida recaudación de dinero en efectivo para pagar el precio de las acciones compradas y sus premios. Hay casos en que estos bonos son parte del paquete de pago que se realiza en la OPA, a los accionistas del target para que estos le transfieran sus acciones.
D) Otra alternativa puede ser el pago mediante la transferencia de acciones de la sociedad raider, esta alternativa es más ventajosa para el oferente cuando no posee demasiado efectivo y no desea endeudarse demasiado mediante la toma de préstamos a altas tasas de interés.
¿Cuáles son las finalidades del adquirente una vez que se produce la toma de control?
Una vez adquirido el control de la sociedad por parte de la sociedad oferente, la primera medida que toman es remover a los miembros del directorio y designar a nuevos miembros para poder tomar las siguientes decisiones.
La primera opción sería la fusión de la sociedad adquirida con la sociedad adquirente que permita el aprovechamiento de los quebrantos impositivos que tiene la primera.
La segunda opción sería la venta por separado de los activos de la adquirida, con lo que se lograría a través de esta venta un importe mayor de lo invertido por el adquirente a costa de la liquidación de la sociedad.
Y la última opción sería solamente desmantelar las líneas de la empresa adquirida que son improductivas para de esta manera reducir los costos y quedarse solamente con las divisiones de la empresa que dan ganancia para luego fusionarse.
LAS MEDIDAS DEFENSIVAS.
Las medidas defensivas son todas aquellas medidas que toma el directorio para evitar la toma de control hostil. Existen dos tipos de medidas defensivas, las medidas defensivas propiamente dichas y las medidas preventivas.
Las medidas preventivas son medidas que se toman antes de que se realice una OPA y tienden a desalentar las futuras tomas de control hostil.
En cambio las medidas defensivas propiamente dichas son medidas que se toman una vez que se produce la OPA y tienden a neutralizarlas y evitar que la toma de control hostil se produzca.
Ambas medidas tienen como características que tienden a encarecer el costo de la adquisición al oferente con la intención de desalentar la realización de la OPA.
Las medidas defensivas más usuales.
A) Medidas Defensivas:
Dentro de esta categoría se encuentran las siguientes medidas:
Propaganda: Esta medida consiste en efectuar una campaña de prensa en contra de la oferta objetando tanto el precio como las condiciones de la misma.
Juicios Defensivos: Otra manera de poner en riesgo la oferta es demandar al oferente bajo cargos y violaciones de las normas de defensa de la competencia o por violación de las normas sobre títulos valores.
Adquisiciones Defensivas: Esta medida consiste en la compra de otra sociedad por parte de la sociedad blanco y generar de esta manera nuevos pasivos a la misma para hacerla menos atractiva para el oferente. Esta medida es objetable de acuerdo a la legislación Argentina.
White Knight: Se denomina white knight o caballero blanco a un tercero oferente que acuerda con los directores de la compañía el lanzamiento de una OPA para competir con la otra oferta presentada por el oferente hostil.
La diferencia de la oferta del white knight es que este pacta previamente con el directorio algunas concesiones y por supuesto también se pacta que en caso de alcanzar la participación necesaria para adquirir el control de la sociedad, el white knight no desplazará al directorio.
White Squire: Es una estrategia mediante la cual la compañía que es objeto de un take over transfiere una porción significativa de sus acciones a un inversor de la confianza del directorio y este se compromete a votar conjuntamente con el primero. De esta manera, disminuyen las probabilidades de éxito del take over debido a que el oferente tendrá que realizar una oferta por una cantidad mucho mayor de acciones para adquirir el control.
Termination fees: Son cláusulas que normalmente solicitan los white knights para compensar el riesgo que asumen por realizar una oferta y que su participación no sea exitosa. Por lo general, white knight recibe opciones para adquirir acciones de la compañía a un precio reducido, o se le asegurara que durante cierto período que el directorio no negociará la venta de la compañía a terceros, o recibe una compensación en caso que su oferta no prospere. También se utilizan en las ofertas amistosas cuando el potencial adquirente teme que pueda presentarse alguna oferta hostil.
Lock-ups options, Crown Jewels: Esta medida consiste en otorgarle a los white knights una garantía real o una opción de compra de los activos más valiosos de la compañía objeto de la oferta. Esto desalienta totalmente todo tipo de OPA porque en caso que el oferente adquiere el control de la sociedad, el white knight se queda con los activos más importantes. En la Argentina esta medida no la podría aplicar el directorio por estar expresamente prohibida
Manipulación de Acciones: Esta técnica consiste en realizar distintas emisiones de acciones con el objeto de dificultar la compra de acciones por parte del oferente. Una de las variantes de esta medida consiste en colocar acciones en manos de un tercero que sea leal al grupo de control para que este pueda manejar o influir en el precio de las acciones. Otra variante es la recompra de acciones como una forma de elevar el precio de la acción y dificultar de esta manera el financiamiento de la OPA por parte del tercero oferente. También esta medida en la Argentina, no la podría aplicar el directorio por estar expresamente prohibida
Green Mail: Esta técnica consiste en realizar una recompra selectiva de acciones, cuyo único destinatario es el oferente hostil que es tentado a devolver las acciones a cambio del pago de un importante premio a ser pagado por la sociedad. Tanto la manipulación de acciones como estas medidas no estarían permitidas en el derecho argentino, ya que es facultad de la asamblea de accionistas y no del directorio el aumento y disminución del capital de la sociedad.
Planes de Capitalización: Esta medida consiste en reducirles a los accionistas los derechos de voto que tienen cada una de sus acciones a cambio de un mayor dividendo. De esta manera se logra que el accionista prefiera conservar su acción con menos derechos de voto y más dividendos en vez de aceptar la oferta.
Leverage Management Buyout (LMBO) o Management Buyout (MBO): Es cuando los directivos de una empresa constituyen una nueva empresa y realizan una OPA para adquirir el control de la sociedad target. Considero que esta defensa es perjudicial para los accionistas porque con el afán de mantener el control los administradores crean una nueva empresa para adquirir el control de la sociedad target, con deuda que esta última termina absorbiendo.
Pac-man : Por último podemos mencionar que esta es una de las técnicas más usadas en Estados Unidos, que consiste en lanzar una contra OPA sobre las acciones del oferente. Esta medida no es válida de acuerdo a las normas argentinas de oferta pública de acciones.
B) Medidas Preventivas.
Dentro de esta categoría se encuentran las siguientes medidas:
Poison Pills: o píldoras venenosas son medidas defensivas que consisten básicamente en opciones de compra o venta condicionadas a que ocurra un determinado hecho (v. gr. un intento de takeover o que algún accionista hostil alcance determinado porcentaje accionario, o que se concrete la fusión cuando el take over hostil es un dos etapas)
Estas medidas establecen un beneficio a los accionistas, mayor al que podrían obtener si venden sus acciones en el mercado y se activa automáticamente una vez producido el hecho que se establece como determinante del pago del beneficio.
Generalmente las poison pills, consisten en otorgar al accionista de la sociedad, una vez ocurrido el hecho que activa el beneficio, una opción de compra (call) de acciones de la sociedad target por un precio mucho menor al precio de mercado; o una opción de venta de sus acciones (put) por parte de los accionistas de la compañía objeto del take over por un precio mucho mayor al de mercado.
Una de las medidas consiste en la distribución de acciones preferidas como dividendo en especie, convertibles en acciones de la sociedad absorbente una vez producida la fusión de la sociedad, a un valor mayor al precio pagado en una OPA o mayor al precio de mercado si este fuera mayor que el precio de la OPA..
Otra de las medidas consiste en la distribución a prorrata de opciones de compra o warrants a un precio mucho menor que el precio de mercado entre los accionistas del target que pueden recaer sobre los títulos de la propia sociedad (flip-in) o de la eventual sociedad adquirente (flip-over).
También se establece que ante el hecho detonante, la emisión de un dividendo que da derecho a los accionistas a ofrecer sus acciones al target contra la entrega de bienes o activos de la sociedad (back-end).
Repelente de Tiburones o normas puercoespín (shark repellent or porcupine provision). Estas modificaciones estatutarias especiales son normalmente adoptadas por los accionistas a propuesta del directorio.
Súper mayorías: Se elevan los porcentajes para aprobar una fusión o una transacción similar de mayoría simple al 90% de los votos, salvo conformidad del directorio.
Fair Price: Esta medida es establecida para cuando se realiza la fusión, cuando la oferta pública de adquisición se realiza en dos etapas (two-tier offer) esta cláusula establece que queda sin efecto el régimen de mayorías especiales requeridas para una fusión cuando en la segunda etapa de la transacción se ofrece un justo precio a los accionistas antes de realizarse la misma. Se evita de esta manera que los accionistas minoritarios sean presionados a aceptar tanto por la cesión de sus acciones como el canje por acciones de la nueva sociedad a un valor menor que el que tienen sus acciones en el mercado.
Directorios con mandatos escalonados: Se divide al directorio en clases, con mandatos por períodos escalonados, de modo que la oferta ganadora solo controlara solamente una parte del directorio y podrá controlar el órgano luego de transcurrido más de un término de duración de vigencia de los mandatos de los directores. Esta medida es poco efectiva, ya que sería muy difícil que los directores mantengan su independencia luego de un cambio en el control societario.
Golden Shares o acción de oro: Estas acciones le permiten ejercer a un grupo determinado de accionistas de la sociedad el derecho de veto sobre determinadas decisiones de la misma, como por ejemplo una fusión, venta de activos, etc. Esta medida fue muy usada en las empresas privatizadas en la Argentina.
Golden Parachutes: En esta medida se establecen compensaciones y beneficios adicionales para los miembros de directorio y funcionarios de mayor jerarquía de la sociedad, que es objeto de una toma de control hostil, para el caso en que sean desplazados de sus cargos como consecuencia de una adquisición hostil. Esta medida desalienta la toma de control, ya que si la OPA fuere exitosa remover a los miembros del directorio de la sociedad significaría un costo mayor para el adquirente.
Tin Parachutes: Los tin parachutes consisten en compensaciones y beneficios para los funcionarios de menor jerarquía de la organización que reciben en caso de ser removidos como consecuencia de la realización exitosa del take over.
EL TRATAMIENTO DEL TEMA A TRAVÉS DE LA JURISPRUDENCIA..-
A continuación y con la intención de graficar mejor el tema desarrollaré una breve reseña de algunos precedentes jurisprudenciales de los Estados Unidos, Europa y la Argentina en los que se tratan la procedencia de las medidas defensivas.
Caso: “Cheff v. Mathes”
En este caso la sociedad compró las acciones de un accionista minoritario para evitar que este realice una toma de control hostil y luego liquidó la empresa para vender sus partes por separado. Para evitar esto la sociedad tuvo que tomar un importante préstamo para financiar la operación.
La cuestión legal planteada en este caso residía en determinar si el directorio podía utilizar los fondos sociales o endeudar a la sociedad para realizar una auto-compra de acciones.
En este caso la Corte Suprema del Estado de Delaware resolvió que si los directores tenían la intención de perpetuarse en el poder el uso de los fondos sociales para tal propósito era inadecuado y les impuso a los directores la obligación de probar su “buena fe” en la compra de las acciones de la sociedad y que esta medida era en beneficio de la sociedad y por supuesto de su continuidad.
Obviamente los directores habían realizado la investigación necesaria para comprobar las intenciones del supuesto oferente por lo que la Corte consideró que se habían cumplido con las obligaciones necesarias para tomar una medida para evitar la liquidación de la sociedad.
Este precedente sentó la doctrina de que el directorio tiene la carga de probar que la medida defensiva fue tomada en “interés de la sociedad”, para ello el directorio debe probar su “buena fe” y haber realizado una “razonable investigación” de los hechos.
Caso: “Unocal Corporation v. Mesa Petroleum”.
El oferente el grupo Mesa pretendía llevar adelante una oferta pública de adquisición en dos etapas. Como respuesta preventiva el directorio decidió realizar una oferta de recompra de las acciones de todos los accionistas excepto las acciones en poder de Mesa.
A raíz de esa medida Mesa demandó a la sociedad y el asunto llegó a la Corte del Estado de Delaware. En este caso el directorio fundamentó su decisión en la “business judgment rule” , y la Corte consideró que este principio es aplicable en el contexto del takeover, pero antes los directores deben demostrar que actuaron de buena fe y que la finalidad de esta medida era un propósito corporativo válido. Para ello igual que en el caso Cheff vs. Mathes obligó al directorio a demostrar haber realizado una “razonable investigación” para fundamentar la decisión tomada.
Además la Corte resolvió que el directorio también debe probar que la medida adoptada debe ser razonable con relación al riesgo que representa para la sociedad y los accionistas la toma de control por parte del oferente.
Debido a que el directorio había adoptado las medidas que la Corte consideraba necesaria para justificar la decisión tomada por el directorio se rechazó la demanda del grupo empresario Mesa.
Caso: “Revlon, Inc. v. Macandrews & Forbes Holdings, Inc.”
En este caso la empresa Revlon Inc. recibió una oferta hostil por parte de Pantry Pride. Antes de desarrollar las medidas defensivas tomadas por Revlon es necesario aclarar que el directorio de Revlon tenía 14 miembros de los cuales seis eran funcionarios de la compañía, dos tenían participaciones significativas y cuatro de los seis restantes tenían algún tipo de vinculación con compañías que hacían negocios con Revlon ( influencia significativa).
Luego de realizada la OPA por parte de Pantry Pride, Revlon luego de reunirse con sus abogados y asesores tomó las siguientes medidas defensivas.
En primer término el directorio rechazó la oferta y lanzó un plan de opciones (poison pills) y la recompra de 10 millones de acciones sobre un total de 30 millones en circulación. Para ello la compañía debió endeudarse y lo hizo a través de una emisión de bonos en el mercado por la suma de 475 millones de dólares.
Pantry Pride mejoró su oferta y Revlon la mejoró y el 87 % de los accionistas aceptó esa propuesta pero Pantry Pride siguió mejorando su oferta por precios cada vez mayores. Como respuesta a esta contraofensiva el directorio empezó a negociar con potenciales adquirentes para llevar adelante la venta de la compañía a través de una compra apalancada (LBO).
En ese lapso se logró un acuerdo con Forstmann (White Knight) que les haría a los accionistas una oferta por un precio superior al que ofrecía Pantry Pride y además se haría cargo de la deuda instrumentada a través de la emisión de bonos como consecuencia de las primeras medidas defensivas. A cambio de ello, Forstmann recibiría una opción para adquirir dos de las más importantes divisiones de Revlon por 525 millones de dólares (las crown Jewels) y una termination fee de 25 dólares por acción en caso de que la oferta no resultase exitosa. También el directorio de Revlon podría comprar acciones en la nueva compañía en ejercicio de su “golden parachute”.
Cuando Forstmann presentó su oferta a los accionistas, este la aprobó rápidamente por considerar que ofrecía un precio mayor al que ofrecía Pantry Pride porque consideraba la situación de los bonos. Eso provocó que Pantry Pride no solo elevara su oferta sino que también iniciara acciones legales contra Revlon.
La Corte del Estado de Delaware, resolvió que las primeras medidas defensivas eran adecuadas porque los directores actuaron de buena fe y bien informados y actuaron con fundamentos razonables en pos de la continuidad de la empresa.
En cambió cuando el directorio de Revlon, se sentó a negociar con Forstmann la Corte consideró que a partir de ese momento, el directorio violando el deber de cuidado, privilegió seguir manteniendo el manejo de la compañía en detrimento de preservar los intereses tanto de la sociedad como de los accionistas y por ende rechazó estas segundas medidas defensivas.
Caso: “Paramount Communications, Inc. v.Time, Inc.”
En 1987 Time decidió que tenía que expandirse globalmente, para ello estudió posibles alianzas con distintas compañías del ramo hasta que resolvió que la mejor alternativa para su estrategia era fusionarse con Warner por ello los directores en el año 1988 comenzaron las negociaciones con Warner. En esas negociaciones Time propuso que ella se fusionaría con Warner siempre y cuando sea Time la que controle el directorio, esta condición tenía la finalidad de mantener la cultura empresarial de Time luego de realizada la fusión. Además se estableció que el directorio de la nueva compañía que absorbería a Warner tendría 24 miembros, 12 designados por Warner y 12 designados por Time y dos funcionarios ejecutivos por cada una de las empresas.
Si bien se estableció que Time absorbería a Warner también se pactó que de las relaciones de canje de acciones los accionistas dispersos de Warner se quedarían con el 62 % de las acciones de la fusionada Time-Warner. También se establecieron otras cláusulas defensivas como ser la prohibición de a Time sobre la consideración de otras propuestas.
Si bien parecía que estaba concretada la fusión en 1989 Paramount anunció una OPA para adquirir el 100% de las acciones de Time a un precio de 175 dólares por acción.
Los directores de Time se reunieron con sus asesores para considerar la oferta y llegaron a la conclusión que esta era muy baja por lo tanto resolvió que era mejor alternativa realizar la fusión con Warner. Además consideraron que la fusión con Paramount cambiaría la cultura de la empresa por lo que rechazaron la oferta.
Luego de esto, Paramount elevó su oferta a 200 dólares por acción y también fue rechazada por el directorio de Time por los mismos argumentos que la anterior. Y a continuación y para evitar que los accionistas se vieran tentados con una nueva oferta de Paramount rediseñaron la fusión con Warner para ello debían endeudarse en la suma de 10.000 millones de dólares, este cambió fue interpretado por Paramount como una maniobra defensiva, que juntos a otros accionistas iniciaron acciones legales.
En este caso la Corte falló aplicando la doctrina de los casos Revlon y Unocal.
Aplicación del caso “Revlon”.
Para los actores el acuerdo de fusión original era un venta de la sociedad a Warner ya que el 62 % de los accionistas esta última controlarían la sociedad fusionada por lo que sostenían que debía aplicarse la doctrina Revlon y los directores debían concentrarse en obtener en el corto plazo el mejor precio posible para los accionistas y este era el que ofrecía Paramount. La Corte sostuvo que el directorio de Time no había puesto la empresa en venta, puesto que en el acuerdo de fusión original los accionistas de Warner recibirían el 62 % de las acciones de la sociedad producto de la fusión, no existía en esta última un accionista mayoritario sino accionistas dispersos, por lo que concluyó que los directores no habían violado sus deberes de acuerdo con lo establecido en la doctrina Revlon.
También resolvió que la aplicación de la doctrina Revlon se produce cuando se producen dos circunstancias: a) cuando una compañía inicia su proceso de venta o cuando esto ocurre a través de una reorganización empresarial. b) cuando en respuesta a una OPA, la compañía abandona su estrategia de largo plazo y busca una alternativa de transacción que implique su venta y según lo expuesto anteriormente no se produjo en este caso.
Aplicación del caso “Unocal”
Para los actores Paramount no constituía una amenaza para los accionistas de Time y esta última no había realizado una “investigación razonable” de la oferta.
Como relate anteriormente el caso Unocal se trataba de una oferta en dos etapas, y este caso la oferta de Paramount era en efectivo, por lo que no existía la amenaza de licuación de las tenencias accionaria de los accionistas de Time; sin embargo la Corte sostuvo que el riesgo de que el valor de la oferta fuera inadecuada no era el único tema que el directorio debía considerar al momento de rechazar la OPA y consideró que también se debía analizar los otros riesgos como las otras condiciones de la oferta de Paramount y la circunstancia de que esta se había presentado a último momento por lo que se debía analizar el riesgo que esto representaba
Además se debía comparar los beneficios de la oferta de Paramount con los beneficios a largo plazo que traería la fusión con Warner.
Por lo tanto la Corte sostuvo que se había realizado una investigación razonable porque el directorio estaba debidamente informado de los beneficios de una posible fusión con Paramount.
Otro argumento de la doctrina Unocal que utilizaron los actores para fundamentar su reclamo era que la medida tomada por Time era irrazonable con respecto al riesgo que significaba aceptar la oferta de Paramount. La Corte consideró que estas medidas eran razonables, porque si bien iba a ser más difícil para Paramount adquirir Time después de su unión con Warner, no se trataba de algo imposible.
Caso: “Vodafone-Mannesmann”
En este caso la compañía inglesa Vodafone Air Touch intentó comprar en forma amistosa la compañía alemana Mannesmann AG. Fracasadas las negociaciones Vodafone realizó una OPA para adquirir el control de la compañía alemana, cuando no quedaban dudas del éxito del takeover, Mannesmann cambió su estrategia y aceptó negociar con Vodafone una transferencia amistosa.
Si bien finalmente este caso no concluyó como un caso de toma de control hostil generó una discusión en Europa de si se deben permitir o no la aplicación de las medidas defensivas a las OPA de empresas de otros estados miembros de la Comunidad Económica Europea.
Sobre este punto existieron dos puntos de vista diferentes. El primero, el que sostenía Inglaterra, que había que restringir el uso por parte de las empresas, de las medidas defensivas porque estas restringían la circulación de capitales y contradecían los principios del Tratado de Roma de 1957.
La postura contraria, la que sostenía Alemania era que se debía permitir el uso de estas medidas y limitar solamente el uso de algunas de ellas como ser las poison pills y crown Jewels por ser perjudiciales para la sociedad y permitir que los directores se perpetúen en sus cargos.
Caso: “Comisión Nacional de Valores c. Garovaglio y Zorraquín S.A.”
Cuando Garovaglio y Zorraquín se fusionaron con Ipako la composición accionaria del grupo que controlaba la sociedad fusionada alcanzó aproximadamente el 32 % del capital accionario y el 68% restante se distribuyó en el mercado.
Para evitar tomas de control hostil se estableció en el estatuto que quién detente una tenencia accionaria superior al 20% del capital social, no podrá ejercer ciertos derechos políticos correspondientes a la cantidad de acciones que excedan ese porcentaje hasta tanto no se efectúe una oferta de compra al resto de los accionistas (OPA). Se excluye de esta limitación a quienes ya poseen una tenencia superior al 20% del capital social.
La Comisión Nacional de Valores rechazó la aprobación de esta cláusula estatutaria por no ser aprobada por la totalidad de los accionistas, ya que esta violaba derechos ya adquiridos por ellos anteriormente.
Garovaglio y Zorraquín apeló y la Sala B de la Cámara Comercial resolvió revocar la resolución del CNV por considerar que no existían derechos adquiridos sino derechos en expectativa y que la sociedad podía modificar su estatuto a través de su órgano de gobierno si obtenía las mayorías legales para hacerlo.
LA REGULACIÓN EN ARGENTINA.
La OPA se encuentra regulada en la Argentina principalmente por el Decreto 677/2001 y por la Resolución General de la Comisión Nacional de Valores. A continuación desarrollaremos los aspectos más importantes que estas normas regulan.
El principio de neutralidad.
Este principio surge de los Arts.22 del Decreto 677/01 y de los Arts. 33 y 34 de la Resolución General 401/02 de la CNV. Este principio consiste en que el órgano de administración le está vedado obstaculizar el desarrollo de la oferta pública. Tampoco puede realizar operaciones que no sean propias de la actividad ordinaria de la sociedad, salvo que se trate de la búsqueda de alternativas o haya recibido una autorización previa por parte de la asamblea para tomar las medidas que considere necesarias para impedir el éxito de la oferta.
El artículo 34 de la resolución 401/02 de la CNV establece expresamente que el directorio una vez que recibe la OPA no podrá:
a) Acordar la emisión de acciones, obligaciones de cualquier clase y otros valores o instrumentos negociables que den derecho a la suscripción o adquisición de aquellas, excepto cuando se trate de ejecutar previos acuerdos concretos al respecto, autorizados por la asamblea de accionistas.
b) Efectuar directa o indirectamente operaciones sobre los valores afectados por la oferta con la finalidad de perturbar esta.
c) Proceder a la enajenación, gravamen o arrendamiento de inmuebles u otros activos sociales, cuando puedan frustrar o perturbar la oferta pública.
Principio de “crear valor” para los accionistas.
En el Decreto 677/01 en el artículo 8 estableció el concepto de que tanto los directores y/o administradores deberán tomar todas las medidas necesarias para defender los intereses de los accionistas por sobre sus propios intereses , esto significa que deben tomar las medidas necesarias para que las acciones aumenten su cotización. Esto se conoce en el derecho comparado como la “creación de valor” para los accionistas.
La opinión del Directorio sobre la razonabilidad de la oferta.
Los artículos 3 y 36 de la Resolución General 401/02 de la CNV establecen la obligación del directorio de opinar sobre la OPA e informar a los accionistas a través de un informe escrito las observaciones a favor y en contra de la oferta, la razonabilidad del precio ofertado, efectuar una recomendación técnica sobre su aceptación o rechazo, informar sobre cualquier decisión tomada o que podría tomarse con relación a la aceptación o rechazo de la oferta.
También deberá manifestar expresamente si existe algún acuerdo entre la sociedad afectada y el oferente, o entre éste y los miembros del órgano de administración de aquella.
La protección de los accionistas.
Tanto el decreto 677/01 cómo la resolución 401/02 de la CNV establecen ciertos requisitos para proteger los intereses de los accionistas. Para instrumentar lo anteriormente descripto se estableció mediante estas normas el cumplimiento de ciertos requisitos para la realización de OPA a fin de que todos los accionistas tengan acceso a la información que dicha oferta contiene para poder tomar una decisión acerca de ella.
Divulgación de la oferta.
Para la realización de una OPA toda persona física o jurídica deberá solicitar previamente autorización de la CNV, para ello deberá presentar conjuntamente con un ejemplar de la publicación del aviso de la oferta un prospecto explicativo que contenga los distintos tipos de información que las normas califican como: elementos subjetivos de la oferta, elementos objetivos, elementos formales y otras informaciones.
Para garantizar la veracidad de la información que se detalla en el prospecto el Artículo 35 del Decreto 677/01 hace responsables a los directores, síndicos, agentes de colocación, abogados, contadores y todas aquellas personas que intervengan en la firma del prospecto.
Esto obliga a todos los interesados a tomar las medidas necesarias para que la información que se vuelca en el prospecto sea veraz.
Protección por vía de normas procedimentales.
El Artículo 22 del Decreto 677/01 establece que los procedimientos que establezca la CNV deberán asegurar la igualdad de tratamiento entre los accionistas, tanto en las condiciones económicas y financieras como en cualquier otra condición de la adquisición, para todas las acciones, títulos o derechos, de una misma categoría o clase. También deberá garantizar plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado para adoptar una decisión respecto de la oferta, así como el cómputo de estos plazos.
Sobre el principio de igualdad de trato de los accionistas, la CNV estableció a través de la Resolución General 401/02 que la oferta deberá dirigirse a todos los titulares de acciones incluidos los de las acciones sin derecho a voto. Además si un oferente desea modificar las características de la oferta, puede hacerlo siempre y cuando esta sea más favorable para los accionistas y respete el principio de igualdad entre los accionistas. Esto significa que si el oferente aumenta el precio de la oferta a un grupo de accionistas, esta se extiende a todos los accionistas de ese grupo.
Quedan entonces prohibidas a través de la aplicación de este artículo la discriminación de ofertas basadas en la discriminación de precios entre los accionistas controlantes y minoritarios.
Sobre el plazo de afectación de la oferta la CNV dispuso que este no pueda ser inferior a 20 días ni exceder los 30 días, a partir de la aprobación de la solicitud de OPA. Además establece un plazo adicional de no menos de 5 días ni mayor a 10 días para los accionistas que no hubiesen aceptado en el plan general y deseen hacerlo en este plazo.
Las OPAs obligatorias.
El Artículo 23 del Decreto 677/01 estableció un régimen de OPA obligatorias para los supuestos de toma de control o de adquisición de participaciones significativas, estableciendo que en ningún caso la participación significativa podrá ser inferior al 35 % y delegando en la CNV la posibilidad de reglamentar un porcentaje mayor de estas participaciones.
Pero también facultó a las sociedades a no adherir a este régimen para ello las sociedades establecer en sus estatutos la cláusula “Sociedad no adherida al régimen estatutario optativo de oferta pública de adquisición obligatoria”
Las Opas residuales y la declaración unilateral de adquisición.
Este instituto fue creado por el Artículo 25 y siguientes del Decreto 677/01, que estableció un mecanismo de adquisición de las tenencias accionarias residuales para el caso de que exista lo que se denomina el control casi total de una sociedad.
Este mecanismo consiste que el o los accionistas que detenten el 95 % del paquete accionario de una sociedad abierta, adquieran de manera obligatoria la tenencia accionaria restante a un precio equitativo de mercado; y se puede activar tanto a solicitud de los accionistas que ejercen el control casi total de la sociedad como también por la solicitud de los accionistas que detentan la tenencia accionaria residual.
Con este mecanismo se pretende defender los derechos de los accionistas minoritarios que pueden ser inversores de una sociedad que de hecho funciona como una sociedad cerrada.
CONCLUSIONES.
En primer término considero que la toma del control de la sociedad es la toma del poder de las decisiones de la sociedad. De acuerdo a la definición de poder que esgrime el Dr. Entelman en su libro Teorías de Conflicto, que entiende al poder como “al conjunto de recursos de cualquier índole de que dispone cada actor, o cree disponer, para procurar su objetivo” , esta definición trae como consecuencia que quién detenta el poder dispone de los recursos de la sociedad. Esto permite al que ejerce el control tomar las decisiones que considere más conveniente para el desarrollo de los negocios de la sociedad.
Como describimos en este trabajo existen a grandes rasgos dos maneras de tomar el control de una sociedad, la primera consiste en un acuerdo amistoso entre las partes para transmitir el paquete accionario de la sociedad y por ende el control de la misma.
La segunda consiste en la toma de control hostil, esta consiste en hacer una oferta pública de adquisición a los accionistas minoritarios para que estos transfieran sus acciones y de esta manera adquirir el control de la sociedad.
Como se puede apreciar, las sociedades que sufren las OPA tienen la características de que la mayoría de su capital social está compuesto por acciones que cotizan en el mercado y que la tenencia accionaria del controlante de la sociedad no es mayor al 51% del capital.
A raíz de esta situación, los administradores toman las denominadas “medidas defensivas” para que el accionista controlante mantenga el control y por ende los administradores continuen ejerciendo sus cargos. Se justifican estas medidas, por los perjuicios económicos, que el cambio de control pueda ocasionar tanto para la sociedad como para los accionistas minoritarios. Es sabido que muchas veces cuando se produce la toma de control y como producto de la posterior fusión con la sociedad adquirente, se licuan las participaciones de los accionistas minoritarios o se desguaza la empresa para venderla en partes separadas; pero también en muchos casos la empresa está mal administrada y el cambio de control societario trae aparejado el cambio de los administradores que mediante otras decisiones que los nuevos administradores pudieran tomar la administración de la sociedad mejore y como consecuencia de ello aumenten los beneficios de los accionistas.
Otro de los efectos que produce las medidas defensivas es el mejoramiento de las condiciones de la oferta y por ende también mejora los beneficios de los accionistas. Las medidas defensivas al otorgarle mayores beneficios que los que pudiere otorgarles la oferta, fuerzan al emisor a mejorar las condiciones de la oferta.
Pero también puede ocurrir, que los administradores con el afán de permanecer en sus puestos tomen medidas defensivas que endeuden excesivamente a la sociedad. Este tipo de medidas perjudican directamente a la sociedad y al accionista, ya que a raíz de estas medidas la sociedad es menos rentable por lo que produciría una baja en el precio de las acciones.
La jurisprudencia determinó con respecto al tema de los límites de las medidas defensivas, los directores deben actuar de buena fe, para lo que deben realizar una investigación razonable para tomar la decisión más acertada para los intereses de la sociedad y los accionistas. Para ello, los directores tienen que tener en cuenta no solo los beneficios de la oferta en el corto plazo sino también en el largo plazo. Con esto considero que se debe interpretar las decisiones en un espectro más amplio que el de las condiciones de la oferta impone, se debe analizar de manera detallada el desarrollo del negocio, la cultura y características principales de la empresa y las ventajas y desventajas de la oferta.
En la argentina son muy pocas las sociedades que cotizan en relación a otros países, como también son muy pocas las sociedades abiertas cuya mayoría de capital se encuentra en manos del público inversor.
Para incentivar el uso de la OPA se intentó darle un marco de legalidad a la cuestión a través del decreto 677/01 como por la Resolución General 401/02 de la CNV, para tratar de darle más transparencia a las OPA garantizando mediante los mecanismos instaurados, el acceso a la información e igualdad de condiciones de la oferta a todos los accionistas, como también la limitación al directorio del uso de las medidas defensivas abusivas que puedan perjudicar tanto a la sociedad como a los accionistas.
La legislación argentina regula el tema de las OPA con la intención de generar reglas de juego claras y de esta manera promover el aumento de este tipo de ofertas, decisión que me parece acertada, ya que estas no solo sería un mecanismo más de control para la gestión de los directores y administradores de la sociedad, sino una forma de atraer nuevas inversiones para el país, ya que al no encarecer demasiado el costo de la OPA se incentiva el uso de este mecanismo y se le da de esta manera más dinamismo al mercado de capitales.
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